美国需要一次可控的信用风险释放

<p style="text-align: left;"><strong>引子</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/a5fdb58d-a8b7-45c6-8ee9-00b497b1ff6b.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">如上图所示，2026年8月18日，30y美国国债利率快速上升，一度攀升到5.33%的高位，创了2007年金融危机以来的新高。</p> <p style="text-align: left;">与此同时，英国、法国、德国、日本等发达国家的长期收益率也快速上升，全球市场弥漫了一种紧张气息。</p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/dacc9a48-b0c4-45f5-affb-80fb84cf2a49.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">受此影响，费城半导体指数在2个交易日内大幅回落了近7%。</p> <p style="text-align: left;">对于这个现象，有一个十分流行的解释，<strong>30y国债利率的提升大幅提高了科技股所面临的机会成本，因此，科技板块大幅调整。</strong></p> <p style="text-align: left;">之所以这个解释能够烂大街，是因为dcf模型足够深入人心，但是，这个解释回答不了以下两个问题：</p> <p style="text-align: left;"><strong>1、为什么之前30y国债收益率和科技股走势正相关？</strong></p> <p style="text-align: left;"><strong>2、为什么到了5.33%附近就突然就转为负相关？</strong></p> <p style="text-align: left;">事实上，一些科技股投资者的反驳也很有道理，他们认为，<strong>科技股的收益足够高，他们根本不在乎那点机会成本的上升。</strong></p> <p style="text-align: left;">那么，问题到底出现在哪里呢？？解释框架太过简单，只包含一个维度价格，这个框架不足以解释整个现象，所以，绕来绕去，绕不出来。能胜任的框架还需要引入一个额外的维度——<strong>信用风险。</strong></p> <h2 style="text-align: left;">失控的信用扩张</h2> <p style="text-align: left;">在《30年美债利率新高背后的深层逻辑》一文中，我们已经给了一个基础的解释框架——<strong>ai capex狂潮带动的民间融资扩张挤出了政府融资。</strong></p> <p style="text-align: justify;">对于这一个命题，我们可以稍作回忆，让自己的思绪回到东大的信托年代：</p> <p style="text-align: justify;">当时有各种各样的非标，他们的底层资产是地产和城投，并且，这些资产的收益率极高，十分轻松地能够超过8%。更加诱人的是，这些资产基本上都<strong>承诺刚性兑付</strong>。那么，问题来了，在这种情况下，还有人去投资5%的长期债券吗？？并没有。在那个年代，对于债券基金经理来说，有一个必胜法，<strong>那就是无脑买城投债，并且是加杠杆买</strong>，这个必胜法能保证经理的业绩长期保持在top5%。</p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/52ffd63e-ddbc-4a23-87e4-e06c30ee7481.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: justify;">于是，我们就有了上图，如果银行或者整个金融系统的资产负债表是稀缺的（ps：这对应于沃什的稀缺准备金框架），那么，投资者必然要去比较热门行业的信贷资产和长久期国债的收益率。</p> <p style="text-align: justify;">显而易见，热门行业的企业有十分强的利率耐受能力，他们愿意支付高利率，并且，<strong>公众对热门行业的偿付能力有很大的信心</strong>，他们认为，这些信贷资产有很低的信用风险，并将持续保持下去。</p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/cd403143-d6cf-4280-90e2-23624389617e.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: justify;">在这种情况下，<strong>货币政策是失效的</strong>，不要说3.75%的联邦基金利率拦不住，甚至于5.5%的联邦基金利率也拦不住。</p> <p style="text-align: justify;">因此，那些批评沃什迟迟不加息的人根本就是一群外行。加息非但不会抑制ai capex高潮所带来的信用扩张，只会进一步提高政府的融资成本，从而推高30y美债的收益率。</p> <p style="text-align: justify;">显而易见，<strong>美联储需要的是降息，支持其他部门，支持政府融资；抑制ai capex高潮所带来的信用扩张，需要交给其他部门来解决，美联储并不是个垃圾桶，什么脏东西都要往美联储扫。</strong></p> <h2 style="text-align: justify;">如何抑制信用扩张</h2> <p style="text-align: left;">对于信用债券，我们有这样的实际经验，一只有违约风险的地产债，你愿意以10%的利率买入吗？不愿意。如果把利率提高到15%呢？依旧不愿意。</p> <p style="text-align: left;">因此，对于信用债券而言，<strong>投资决策对信用风险敏感，对利率高低根本就不敏感。</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/2d86c686-294d-4bd8-b9c9-3cdc83c33b72.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">如上图所示，为了化解信用扩张对国债收益率的挤压，有两个办法，<strong>1、低强度：对特定行业实施信贷规模管控；2、高强度：政府对行业实施限制性政策。</strong></p> <p style="text-align: left;">对于信贷管控，东大的投资者十分熟悉，当年地产行业高涨的时候，我们有地产信贷额度的控制，只不过这套做法适用于我们这种间接融资为主的体制，并不适用于美国，因为，美国有庞大的影子银行体系，可以很轻松地绕过信贷管控。</p> <p style="text-align: left;">于是，逼来逼去，只剩下那个高强度的办法了——<strong>对行业实施限制性的政策。</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/8426c7e8-95cb-4e05-9dd7-3ee6f40eca14.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">推理到这里，我们才真正弄明白，为什么科技股害怕5.33%的30y美债？？这是因为，<strong>他们担心政府忍受不了如此高的融资成本，开始釜底抽薪，玩赖的——对ai行业实施限制性措施</strong>。说实话，这么高的利率已经把美国政府逼到墙根上了，如果不加限制，美国的利息支出很快就会超过美国财政收入的30%。</p> <p style="text-align: left;">政府连利息都要还不起了，还扯什么ai capex呢？？对于这个问题，投资者们十分理性，他们担心高融资利率逼迫联邦政府采取过激行为。</p> <h2 style="text-align: left;">中间路线</h2> <p style="text-align: left;">那么，在ai capex继续高涨和联邦政府融资之间，有没有什么中间路线呢？？<strong>理论上，是有中间路线的。</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/340f264b-763d-46d7-b112-b3142eab7248.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">上图给了一个理论方案：<strong>定向爆破一小部分信贷资产</strong>，这个操作，既可以腾挪出一定的信贷空间，<strong>还可以对系统注入一定的信用风险</strong>，抑制信贷的无脑扩张，其中，起主要作用的是后者。</p> <p style="text-align: left;">事实上，这个办法是一个市场化的办法，信贷市场本身就应该具备优胜劣汰的功能，<strong>不断地制造小型危机，淘汰掉垃圾资产</strong>，避免最后积累成重大金融危机。但是，热门行业的高涨，会让信贷系统短暂的丧失“优胜劣汰”的功能。</p> <p style="text-align: left;">既然现在民间融资和政府融资的冲突那么尖锐，那么，主动让信贷系统恢复“优胜劣汰”功能是一个消除矛盾的好办法。</p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/12ecadd7-cc1b-4112-b56d-b34b031fd828.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">事实上，当年的“硅谷银行危机”，就起到了类似的作用，它避免了联邦基金利率的快速上升，给联邦政府融资腾出了不少空间。因此，<strong>站在联邦政府的角度来看，类似于“硅谷银行危机”的可控信用风险释放都是好事</strong>，而且是天大的好事。</p> <p style="text-align: left;">但是，这条路径像是走钢丝，毕竟信用风险是一个很危险的东西，抑制信用风险蔓延更是一个技术活。</p> <h2 style="text-align: left;">苟延残喘之策——结构性降息</h2> <p style="text-align: left;">一旦我们认识清楚了美国金融系统的真实矛盾——<strong>ai capex高潮和美国政府融资</strong>，那么，继续让美联储降息就是一个化解之道。</p> <p style="text-align: left;">这背后的推理很简单，既然ai capex高潮带动了大量的民间融资，加息根本无法抑制这波融资狂潮，那么，我们还不如反其道而行之，<strong>降低联邦基金利率，来弥补被AI融资挤兑到墙角的政府融资和其他行业融资。</strong></p> <p style="text-align: left;">也就是说，美联储降息能够短暂地舒缓ai capex高潮和美国政府融资之间的矛盾。</p> <p style="text-align: left;">那么，美联储Q4是否会降息呢？？我认为，其概率依旧很大，理由有两个：<strong>一个是历史惯性；一个是前瞻信号。</strong></p> <p style="text-align: left;">在《关于美联储Q4是否会降息》一文中，我们已经讨论过历史惯性了。在2024年和2025年，我们已经重复过同样的一连串事件：<strong>上半年BLUFF加息→8月Jacksonhole放风降息→9月降息落地→10月新财年开始。</strong></p> <p style="text-align: left;">昨天，美国财政部公布了一则消息：</p> <blockquote> <p style="text-align: justify;"><strong>将针对长期名义票息证券的流动性支持回购操作规模至少扩大一倍</strong>，涉及10年至20年期以及20年至30年期两个期限区间。目前每次操作的最高规模为20亿美元，未来每次操作规模将至少提高至40亿美元。调整将于2026年9月9日生效，并将在本轮再融资季度剩余时间内实施(截至2026年11月4日)。</p> </blockquote> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/69d154ea-bb75-47fe-9961-3daf42c05222.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">受此影响，30y美债利率大幅回落近9bp，来到了5.19%附近。如果孤立地来看，对这一事件的解读很简单，贝森特被逼得没办法了，他只能做这种“小型QE”，<strong>利用TGA账户里的钱，收入更多的长债，然后，把他们换成等量的短债。</strong></p> <p style="text-align: left;">但是，如果我们把美国财政部和美联储放一块看，整个事件会更有意思，TGA账户本身就是美联储资产负债表的一部分，因此，<strong>贝森特的这一操作相当于给沃什探路：市场到底买账不买账，期限利差是否会降低？？</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/c521eb3d-1034-4db7-9f40-47a5f38cb88c.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">事实证明，这一操作是有效的，两年美债利率保持不变，但是，30y美债利率下行了9bp，<strong>即期限利差大幅下行。</strong></p> <h2 style="text-align: left;">结束语</h2> <p style="text-align: left;">综上所述，我们就梳理清楚了整个事件的真实脉络，核心冲突来自于ai capex高潮带动的民间融资和政府融资。如何处理这一冲突有两个办法：</p> <p style="text-align: left;"><strong>1、美联储结构性降息</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/1fede22a-35c9-4eca-9739-24cd7ce40bc3.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">如上图所示，这是一种结构性降息，<strong>一方面，保持两年美债利率R*不动</strong>，即维持在4%附近；<strong>另一方面，进一步降低联邦基金利率R</strong>，即从3.75%降低到3.5%。这一操作会产生类似于贝森特YCC的效果，<strong>两年美债利率不变，但是，长期收益率大幅下行。</strong></p> <p style="text-align: left;">说实话，这种降息化债的方法，对于那些只会天天骂沃什的人来说，已经严重超纲了。</p> <p style="text-align: left;"><strong>2、可控的信用风险释放</strong></p> <p style="text-align: left;"><img alt="图片" class="wscnph" src="https://wpimg-wscn.awtmt.com/ebceaa71-0329-4b6a-a250-e29054398755.jpeg" title="" /></p> <p style="text-align: left;">理论上，联邦基金利率可以降低到零，但是，两年美债利率可以依旧保持在4%。这时候，收益率曲线可能十分平坦，甚至有望倒挂。</p> <p style="text-align: left;">如果这时收益率曲线依旧比较陡峭，那么，可以尝试使用可控的信用风险释放。这一招也会大幅降低期限利差。</p> <p style="text-align: left;">当然，美联储结构性降息和可控的信用风险释放并不矛盾，这两个办法可以混合使用。</p> <p style="text-align: left;">总体来说，第一招是在掩盖矛盾，第二招才有可能真正地化解矛盾。只不过第一招安全，第二招要冒一定的风险。</p> <p style="text-align: left;"><span style="color: #b3b3b3;">本文来源：<a href="https://mp.weixin.qq.com/s/yScSxsvlRL7qfgjrKEdd7g" rel="noopener" target="_blank">沧海一土狗</a></span></p><div style="color: #666; margin-bottom: 15px;">风险提示及免责条款</div> <div> 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 </div>