2790亿美元，英伟达买空了HBM？

2790亿美元供应承诺，英伟达买空了HBM？

一份财报附件里不起眼的数字，正在改写存储产业的权力结构。

NVIDIA在截至2025年7月26日的财季（FY2026 Q2）中，供应承诺总额飙升至2790亿美元——上一个季度还是1190亿美元，一个季度翻了一倍多。需要先厘清的是：这2790亿美元是英伟达对包括HBM内存在内的各类供应的总承诺，并非全部指向HBM，但公司在10-Q文件中写得很直白：增量主要来自内存采购。Morgan Stanley随后给出估算：2027年全球HBM供给中，约37.3%已被英伟达锁定，Alphabet占36%，AMD占12.1%。三家合计约85%，剩下的15%留给全世界。

这不是简单的囤货，这是一场提前两年完成的资源圈占。本篇我们拆三件事：钱从哪来、HBM怎么被分掉、以及美光口中‘紧到2028年’的存储周期，到底把谁的机会关在了门外。

“关键信源：① 英伟达FY2026 Q2财报及10-Q文件（SEC EDGAR，2025年8月提交），供应承诺与内存采购表述均出自该文件；② Morgan Stanley关于HBM供给分配的研究报告（2025年9月，分析师Joseph Moore团队）；③ 美光FY2025 Q4财报电话会（2025年9月23日）管理层关于供给紧张延续至2028年的表态；④ 黄仁勋2025年9月17日GTC华盛顿站演讲及公司营收指引。

💰 一个季度，采购承诺翻了一倍多

金句：当一家芯片公司开始像主权国家一样储备战略物资，说明它已经闻到了短缺的味道。

先看数字本身。1190亿美元到2790亿美元，增幅约1600亿美元，几乎等于凭空多出一家中型晶圆厂未来十年的资本开支。更关键的是期限结构：根据10-Q披露，约2670亿美元的承诺需在2029财年末之前履行完毕——也就是说，这笔钱不是远期意向，而是三四年内必须花出去的真金白银。

同期，英伟达交出了一份创纪录的季报：单季营收962亿美元，毛利率75%。但地下已经传来摩擦声——公司指引本财季毛利率降至74%，并预告明年1月季度将回落到71%至72%的谷底。CFO Colette Kress在该季度财报电话会上把压力明确指向了内存价格。

换句话说：收入在涨，买内存的成本涨得更快。

（数据来源：英伟达FY2026 Q2 10-Q及财报电话会）

现金流那张数字值得多看一眼：经营性现金流从503亿美元滑到241亿美元，腰斩。营收创纪录、现金却在收缩，这就是‘提前付钱锁产能’的财务指纹——预付款项吃掉了运营现金。据多位接近产业链的人士透露，这类预付已成头部AI芯片厂商与存储原厂谈判的标配动作，谈的不是价格，而是‘能不能给我留一条产线’。

这是一个自我强化的循环：越怕短缺越提前锁，越锁现货越紧，现货越紧价格越高，价格越高毛利率越薄——然后就更需要提前锁。Jensen Huang在9月17日说，预计明年芯片销量翻倍，公司正式指引营收增长约70%。需求叙事越宏大，锁产能的动作就越激进，循环转速越快。

🧠 37%、36%、12%：HBM被三家包了场

金句：存储行业做了几十年大宗商品，一夜之间变成了配给制。

Morgan Stanley的估算把2027年的HBM棋盘摊开了：英伟达37.3%，Alphabet 36%，AMD 12.1%，剩余玩家合计约14.6%。（注：这是卖方研究基于各家长约披露与产业链调研的估算值，非官方统计，读者可将其理解为量级判断而非精确刻度。）

这张饼最刺眼的地方不在前三名的数字，而在‘其余’那一小块。一个以AI芯片为卖点的行业，2027年的核心原料，八成半已经被两家美国买家和一家美国芯片公司提前瓜分。注意Alphabet那一栏——这不是芯片公司，这是一家云厂商。当客户开始绕过芯片公司直接下场锁HBM，说明整条AI算力供应链的谈判桌已经换了坐法：谁离产能近，谁说了算。

产业逻辑上，这意味着三重挤压：

第一，二线AI芯片厂商被挤出牌桌。HBM是AI加速器的刚性BOM，一家初创公司即使设计出再漂亮的芯片，拿不到HBM配额，产品就只能停留在PPT上。据业内人士私下流传的说法，HBM供应商现在的销售会议，议程第一项不再是‘报多少价’，而是‘大客户的量够不够分’。

第二，云厂商的自研芯片要交‘入会费’。谷歌能拿到36%，是因为TPU有确定的需求体量做背书。规模小一号的自研项目，议价空间被压缩到几乎为零。

第三，HBM从‘采购关系’变成了‘产能绑定关系’。2027年的量在2025年就被许诺出去，意味着存储原厂的扩产决策、设备下单、洁净室建设，全部围着这几份长约转。市场机制失灵的部分，由长约机制接管。

📉 毛利率从75%滑向71%：买方霸主也开始喊贵

金句：英伟达对下游有定价权，但内存对英伟达也有定价权，这是它第一次尝到被卡的感觉。

过去两年，市场习惯了英伟达毛利率的‘稳’：75%上下的水位，像是刻在石头上的数。这一次，Colette Kress罕见地把毛利率下滑与内存定价直接挂钩，等于公开承认：AI算力产业链的成本压力，已经从‘买晶圆’传导到‘买内存’。

这里有个容易被忽略的结构性事实：一块高端AI加速器里，HBM的价值占比已经高到DRAM颗粒封装堆叠、TSV、中介层全部要钱的程度。当HBM单价上行，加速器的BOM成本几乎同步上行——而英伟达很难把这部分完全转嫁给云厂商，因为云厂商自己也在锁内存（Alphabet那36%就是证据）。两头都在涨价，中间的芯片公司承担了挤压。

时间线上看得很清楚：

• 本财季（截至2025年7月26日）：营收962亿美元创纪录，毛利率75%
• 本季指引：毛利率降至74%
• 明年1月季度：毛利率谷底71%-72%
• 9月17日：黄仁勋表态明年销量翻倍，正式指引营收增长约70%

营收增长70%、毛利率却下行三到四个点——这不是需求出问题的信号，而是成本端内存吃掉了利润的信号。经营性现金流腰斩至241亿美元，进一步佐证：钱正以前所未有的规模流向存储原厂。

据接近存储原厂的人士透露，现在的谈判逻辑已经倒转：过去是芯片厂商压价，现在是存储厂商‘爱买不买’。买方霸主英伟达，第一次在产业链里体会到‘被上游拿捏’的滋味。

🏭 美光的黄金年代：紧缺要紧到2028年

金句：存储是个记忆只有三年的行业，但这一轮，周期被长约改写成了半计划经济。

产业链另一端，美光正处在好日子里：NAND与DRAM双线紧缺，公司录得创纪录利润，并在FY2025 Q4财报电话会上明确预计供给紧张将延续到2028年。

把英伟达的2790亿和美光的‘紧到2028’放在一起看，逻辑就通了：英伟达提前两年锁定37.3%的2027年HBM，Alphabet再拿走36%，剩下的需求在现货市场里抢那点残余供给——价格自然一路上扬，美光的利润自然创纪录。

传统存储周期是这样运转的：短缺→涨价→原厂疯狂扩产→供给过剩→价格崩盘→减产→短缺，周而复始。但这一轮的结构变了：产能不是由价格信号分配的，而是被长约提前分配的。当2027年85%的HBM已经被三家锁定，存储原厂的扩产动能反而更有确定性——反正卖得掉，那就多投。这意味着：

• 短缺的持续时间可能比历史周期更长，因为原厂不必担心扩出来的产能卖不掉，扩产意愿更坚决，但爬坡有物理时滞；
• 价格下行周期的振幅可能变浅，因为大头供需已被长约固定，现货市场只是残差定价；
• 存储原厂的利润中枢系统性上移，从周期股向‘有周期的成长股’漂移——这是美光管理层敢于给出‘紧到2028’判断的底层底气。

对于设备与材料环节，这是最确定的一环。HBM产能扩张牵动的不只是DRAM颗粒，还有TSV、键合、中介层、测试设备——每一层都是增量订单。存储原厂敢扩，设备商就敢接，2027年的产能其实从今年就开始浇筑。

⚠️ 排在队尾的人：一场没有票的春运

金句：当85%的产能被长约瓜分，市场上讨论的不再是价格，而是资格。

最后回到那个‘其余14.6%’。AMD能拿到12.1%，靠的是MI系列与OpenAI等大客户绑定的确定性订单；而二线AI芯片公司、新兴云厂商、主权AI项目，能分到的只是饼图边缘那一小条。

这会催生几种次生现象：其一是合约转售与配额倒手——长约市场出现类似航运舱位市场的结构，头寸本身就是资产；其二是替代技术路线的窗口，拿不到最先进HBM的玩家被迫探索更激进的封装方案或降低HBM规格，先进封装环节因此获得意外的设计导入机会；其三是地缘维度的再平衡——HBM产能高度集中于韩国两强（SK海力士、三星）与美国一强（美光），当英伟达以商业合同形式锁定近四成供给，其他国家与地区的AI算力自建计划，实际交付时间表都被动后移。这不是谁刻意为之，而是长约机制下‘先到先得’的自然结果——但它的地缘重量，比任何声明都实。

对于2027年想新建数据中心的买家，现实的问题已经变成：你的HBM，是谁的承诺单上的一行字？

结语

回到标题的那个问句：2790亿美元买空了HBM吗？准确的答案是——没有买空，但已经把牌桌买成了会员制。这2790亿是供应总承诺，HBM只是其中增长最快的一块，可当增量主要流向内存、当Morgan Stanley估算出2027年85%的HBM已有归属，‘买空’与否已经不重要，重要的是游戏规则变了。对英伟达，这是以毛利率换确定性的豪赌；对存储原厂，这是十年一遇的翻身仗；对排在队尾的所有人，这是一场在开赛前就知道没有票的春运。锁产能从来是双刃剑——黄仁勋的‘明年翻倍’若兑现，刀刃朝外，英伟达通吃；若不兑现，2029财年前到期的2670亿美元承诺，会让刀刃转回来朝内。存储行业的下一个三年，从这份财报附件里的数字开始，已经不由现货市场定价，而由承诺单定价。

小结

2790亿美元的供应承诺（并非全部指向HBM，但增量主要来自内存）、37.3%的HBM锁定、71%的毛利率谷底、美光‘紧到2028’的判断——四个数字拼出同一幅图景：AI算力竞争的上半场比的是芯片设计，下半场比的已经是内存产能的所有权。英伟达用一季度的预付，把自己从‘芯片公司’改写成了‘资源调配方’，而存储原厂罕见地站在了食物链上端。前瞻看，这条长约链条最大的风险不在需求端——黄仁勋的‘明年翻倍’若兑现，紧缺只会更紧；若不兑现，2029财年前到期的2670亿美元承诺，将成为悬在英伟达头上的另一把剑。锁产能从来是双刃剑，只是现在，刀刃还朝外。

主要信源索引：NVIDIA FY2026 Q2 10-Q（SEC EDGAR）；NVIDIA FY2026 Q2财报电话会（Colette Kress发言）；Morgan Stanley HBM供给分配估算报告（2025年9月）；Micron FY2025 Q4财报及电话会（2025年9月23日）；NVIDIA GTC DC演讲（2025年9月17日）。文中‘接近产业链/存储原厂人士’的说法为行业访谈信息，未经官方证实，请读者自行甄别。